L’histoire se répétera-t-elle?
L’économie mondiale a connu quatre vagues d’accumulation rapide de dette dans les économies émergentes et en développement au cours des 50 dernières années. Cette colonne examine ces vagues de dette et place la quatrième vague (actuelle) dans son contexte historique. La vague actuelle d’endettement, qui a débuté en 2010, se distingue par sa taille, sa rapidité et son ampleur exceptionnelles. Alors que les trois vagues précédentes se sont toutes terminées par des crises financières généralisées, les décideurs politiques disposent d’une gamme d’options pour réduire la probabilité que la vague de dette actuelle se termine en crise.
La forte augmentation de la dette mondiale depuis la crise financière mondiale, combinée à des taux d’intérêt record, a conduit à un débat actif sur les avantages et les risques d’une nouvelle accumulation de dette (Blanchard 2019, Mauro et Zhou 2019, Moreno Badia et al.2020, Rogoff 2019, Wyplosz 2019). Une grande partie de ce débat se concentre sur les dépenses publiques dans les économies avancées. Mais la majeure partie de l’augmentation de la dette depuis 2010 a été enregistrée dans les économies émergentes et en développement (EMDE), qui ont vu leur dette augmenter de 54 points de pourcentage du PIB pour atteindre un niveau record d’environ 170% du PIB en 2018 (figure 1). Cette augmentation a été généralisée, touchant environ 80% des EMDE.
Remarque: agrégats calculés à l’aide du poids actuel du PIB en dollars américains et présentés sous forme de moyenne mobile sur 3 ans. Les lignes verticales grises représentent le début des vagues de dette en 1970, 1990, 2002 et 2010. Les lignes pointillées se réfèrent aux marchés émergents et aux économies en développement à l’exclusion de la Chine.
La dernière vague de dettes n’est pas unique. Depuis 1970, les EMDE ont connu trois «vagues» similaires d’accumulation de dettes à grande échelle, qui se sont toutes terminées par des crises financières généralisées. Mais par rapport aux vagues précédentes, la vague actuelle se distingue par sa taille, sa vitesse et sa portée exceptionnelles. En tant que tel, malgré des taux d’intérêt record, il existe toujours un risque que la dernière vague suive le modèle historique et se termine par une crise financière. Dans un nouvel aperçu des politiques du CEPR, nous avons mis en lumière ce sujet en comparant la vague de dette actuelle à ses prédécesseurs historiques, en examinant empiriquement les liens entre l’accumulation rapide de la dette et les crises financières, et en tirant des enseignements politiques (Kose et al.2020).
Trois vagues historiques, toutes terminées par des crises
Avant la vague actuelle, les EMDE ont connu trois vagues d’accumulation de dette, qui se sont terminées par des crises bien connues.
La première s’est étendue sur les années 1970 et 1980, avec des emprunts des gouvernements d’Amérique latine et des pays à faible revenu d’Afrique subsaharienne (Sachs 1986). Cette vague a connu une série de crises financières au début des années 80.
La deuxième vague s’est déroulée de 1990 jusqu’au début des années 2000, les banques et les sociétés d’Asie de l’Est et du Pacifique et les gouvernements d’Europe et d’Asie centrale ayant emprunté massivement, et s’est terminée par une série de crises dans ces régions en 1997-2001 (Kawai et al.2005 ).
La troisième vague a été une recrudescence des emprunts du secteur privé en Europe et en Asie centrale, qui s’est terminée lorsque la crise financière mondiale a perturbé le financement bancaire en 2007-2009 et plongé plusieurs économies dans des récessions marquées (Frank et Hesse 2009).
Une comparaison de ces ondes révèle des caractéristiques communes. Chaque vague a commencé pendant les périodes de faibles taux d’intérêt réels. L’emprunt a également été souvent facilité par des innovations financières et / ou des changements sur les marchés financiers: le développement du marché du crédit syndiqué en Amérique latine dans la première vague; la libéralisation des marchés financiers et des capitaux en Asie de l’Est dans le second; et la croissance des prêts transfrontaliers des «méga-banques» dont le siège est dans l’UE après l’assouplissement réglementaire dans le troisième (Altunbaş et al. 2006, Takáts 2010).
Les crises financières généralisées qui ont marqué la fin de ces vagues ont généralement été déclenchées par des chocs externes qui ont entraîné une forte augmentation de l’aversion pour le risque des investisseurs, des pointes des coûts d’emprunt et des arrêts soudains des entrées de capitaux. Cela a entraîné une forte baisse de la croissance du PIB, les pertes de production étant particulièrement importantes et prolongées au cours de la première vague. Si les crises monétaires ont été de courte durée, les crises de la dette souveraine se sont prolongées. Par exemple, lors de la première vague, l’allégement de la dette n’a été accordé qu’à la fin des années 80 pour (principalement) les pays d’Amérique latine avec l’introduction du plan Brady (Cline 1995). Pour les pays à faible revenu, l’allégement de la dette est intervenu au milieu des années 90 et au début des années 2000 avec l’initiative des pays pauvres très endettés et l’Initiative d’allégement de la dette multilatérale, dirigée par la Banque mondiale et le FMI (Banque mondiale 2017).
Quel est le coût des crises liées à la dette au niveau des pays?
Pour fournir une perspective plus granulaire sur les conséquences de l’accumulation de la dette, nous examinons également des épisodes d’accumulation de dette publique et privée particulièrement rapide au niveau des pays. Ces épisodes sont sélectionnés en utilisant un algorithme statistique largement utilisé (selon Harding et Pagan 2002), qui identifie les points de retournement cycliques du ratio de la dette au PIB.
Une période de hausse de la dette est qualifiée d’épisode d’accumulation rapide si l’augmentation du ratio de la dette au PIB dépasse son écart-type mobile maximal sur dix ans au cours de la phase. Nous étiquetons les épisodes comme étant associés à des crises si une crise financière s’est produite soit pendant l’épisode, soit deux ans après l’épisode. Les crises financières sont définies comme dans Laeven et Valence (2018).
Depuis 1970, nous identifions environ 520 épisodes nationaux d’accumulation rapide de dette privée et publique dans 100 pays EMDE, au cours desquels la dette publique a généralement augmenté de 30 points de pourcentage du PIB et la dette privée de 15 points de pourcentage du PIB. L’épisode typique a duré environ huit ans.
Environ la moitié de ces épisodes ont été accompagnés de crises financières qui ont entraîné de graves pertes de production par rapport aux pays sans crise. Après huit ans, le PIB et le PIB par habitant étaient inférieurs d’environ 6 à 10% dans les épisodes de crise, tandis que les investissements étaient inférieurs de 15 à 22%. Les crises financières des épisodes d’accumulation de la dette publique ont entraîné des pertes de production plus importantes que les épisodes de dette privée.
Les crises associées à ces épisodes ont généralement été déclenchées par des chocs externes tels que des augmentations soudaines des taux d’intérêt mondiaux, tandis que les vulnérabilités intérieures ont souvent amplifié l’impact négatif de ces chocs. Les crises étaient plus probables, ou la détresse économique qu’elles causaient était plus grave, dans les pays où la dette extérieure à court terme était plus élevée et les réserves internationales plus faibles.
Les choix et cadres politiques ont également joué un rôle important. Des études de cas sur 43 crises financières dans 34 pays émergents depuis 1970 révèlent certaines observations liées aux politiques:
La plupart des EMDE qui ont connu des crises financières avaient souvent des politiques macroéconomiques non viables et souffraient de faiblesses structurelles et institutionnelles.
La dette était souvent utilisée à des fins moins productives, par exemple pour financer les déficits des comptes courants, les politiques populistes ou l’industrialisation de substitution des importations.
De nombreuses économies avaient de graves faiblesses dans leurs cadres de politique budgétaire et monétaire, notamment une mauvaise collecte des recettes, une évasion fiscale généralisée et le financement monétaire des déficits budgétaires.
La réglementation et la surveillance des banques et autres institutions financières étaient souvent faibles.
Comment la quatrième vague se compare-t-elle aux vagues précédentes?
La dernière vague d’accumulation de dette a commencé en 2010 et a déjà connu l’augmentation la plus importante, la plus rapide et la plus large de la dette des EMDE au cours des 50 dernières années. L’augmentation annuelle moyenne de la dette EMDE depuis 2010, de près de 7 points de pourcentage du PIB, a été sensiblement plus importante que lors de chacune des trois vagues précédentes (figure 2). Alors que la hausse de la dette a été la plus importante en Chine, même dans d’autres EMDE, la dette a augmenté de près de 20 points de pourcentage du PIB, en moyenne, entre 2010 et 2018.
Remarque: la première vague a couvert la période 1970-1989; deuxième vague de 1990 à 2001; troisième vague de 2002-2009; et quatrième vague à partir de 2010. Les économies de marché émergentes et en développement (EMDE) comprennent 147 économies. Variation annuelle moyenne calculée comme l’augmentation totale des ratios dette / PIB sur la durée d’une vague, divisée par le nombre d’années dans une vague.
La vague actuelle présente de nombreuses similitudes avec les trois vagues précédentes. Les taux d’intérêt mondiaux sont très bas depuis la crise financière mondiale, et la recherche de rendement par les investisseurs a entraîné un rétrécissement des écarts pour les EMDE. L’évolution des marchés financiers a stimulé les emprunts, notamment la montée des banques régionales, l’appétit croissant pour les obligations en monnaie locale et la demande accrue de dette EMDE du secteur financier non bancaire.
Si les EMDE ont traversé des périodes de volatilité dans la vague actuelle d’accumulation de la dette, ils n’ont pas (encore) connu de crises financières généralisées. Cependant, la taille, la vitesse et la portée exceptionnelles de l’accumulation de la dette dans les EMDE au cours de la quatrième vague sont préoccupantes. Malgré la forte augmentation de la dette, la croissance de ces économies a déçu à plusieurs reprises et elles sont confrontées à des perspectives de croissance plus faibles dans une économie mondiale fragile (figure 3). En plus de leur accumulation rapide de dette, ils ont accumulé d’autres vulnérabilités, telles que l’augmentation des déficits budgétaires et courants et une composition plus risquée de la dette (Kose et Ohnsorge 2019, Kose et al.2018).
Remarque: dette totale (en pourcentage du PIB) et croissance du PIB réel (moyenne pondérée par le PIB aux prix et taux de change de 2010) dans les économies émergentes en développement.
Que peuvent faire les décideurs?
Les enseignements tirés des précédentes vagues de dette mettent en évidence le rôle essentiel de cadres de politique macroéconomique et financière prudents. Il s’agit notamment d’une saine gestion de la dette et de la transparence de la dette, de cadres monétaires et budgétaires solides, ainsi que d’une supervision et d’une réglementation bancaires solides. Le FMI et la Banque mondiale ont un rôle essentiel à jouer dans la direction de ces efforts, en encourageant des normes de prêt communes et en mettant en évidence les risques et vulnérabilités actuels grâce à des travaux d’analyse et de surveillance.